军信股份是湖南省内垃圾焚烧龙头企业。公司成立于2011年，由军信集团与长沙排水有限责任公司共同出资设立。历经十余年发展目前在手垃圾焚烧产能11800吨/日（10000吨/日在运，1800吨/日待投运）、市政污泥处理能力1000吨/天、垃圾渗沥液处理能力2700吨/天、灰渣处理能力410吨/天，现已成为湖南省固废领域龙头企业。期间公司业绩保持平稳增长，2018年-2022年营业收入和归母净利润的复合增速分别达到16.91%和15.05%。

垃圾焚烧行业：区域性龙头公司投资性价比凸显。截至2021年，我国垃圾焚烧日处理规模已达到89.12万吨/日，完全取代垃圾填埋成为主流的垃圾无害化处理手段，行业进入成熟稳定期，上市公司很难继续依靠获取新项目维持高增速。发达地区的垃圾焚烧项目运营商在此阶段脱颖而出。该类公司项目质量本来就高于同行业水平，且项目较为集中，技改效果好、管理效率高，降本增效更易于实现，规模优势显著。区域型公司资本开支高峰期已过，自由现金流转正具备分红基础，在当前经济环境下投资性价比凸显。

核心盈利因子全行业领先，低估值高股息防御性出众。1）盈利因子层面：公司项目地处中部省会城市长沙（人口净流入、垃圾热值高、政府财政健康）具有区域竞争优势。公司焚烧项目吨垃圾上网电量400度+、垃圾处理费109.9元/吨均高于行业平均水平。2022年公司毛利率57%、净利率30%亦领先光大、三峰、绿动、瀚蓝等同行业上市公司。2）分红层面：公司目前仅剩平江和浏阳合计1800吨/日的产能尚待投运，资本开支的高峰期已过，23H1自由现金流转正且达7.02亿元，货币资金及交易性金融资产与未分配利润分别高达19.71亿元和17.96亿元，为后续可实现高分红政策打下了坚实基础。2022年公司的股利支付率79%，当前股价股息率5.55%（2023.9.26收盘价）。

拟并购仁和环境打通产业链上下游。仁和环境主营业务为长沙市垃圾收转运和餐厨垃圾处理，2022年实现9.7亿营业收入和4.6亿净利润。2023年3月军信股份发布公告，拟通过发行股份及支付现金的方式向湖南仁联等19名交易对方购买其持有的仁和环境63%股权，并购完成后公司将打通生活垃圾处理产业链的上下游，规模效应与一体化优势凸显，盈利能力有望进一步提升；废弃油脂销售业务亦可为公司带来额外的利润弹性。

一、军信股份：攻守兼备的区域垃圾焚烧龙头

（一）历史沿革：军心不改，信守未来

十余载打造一流固废处置企业。公司前身军信有限由军信集团与排水公司于2011年共同出资设立，2017年为整合军信集团下属固体废弃物处理相关业务，充分发挥规模效应，减少同业竞争，公司更名军信环保的同时收购军信集团下属的垃圾填埋及渗沥液（污水）处理业务资产，并受让浦湘生物 80%股权。2018年垃圾焚烧项目（一期）项目点火并网运行，并被评为湖南省环卫行业标杆项目。2021年垃圾焚烧项目（二期）建成投运，推动长沙率先全国实现城市生活垃圾“全量焚烧”。

2022年公司在深交所顺利上市，成为湖南发布企业上市“金芙蓉”跃升行动计划（2022-2025年）后，首家成功上市的湘企。2023年成立子公司湖南浏阳军信环保有限公司、浏阳市道吾山天湖旅游开发有限责任公司，并公告计划拟收购湖南仁和环境股份有限公司63%股权，此次收购将满足公司在固废处理和绿色能源产业上“强链、延链、补链”的战略发展方向。历经十余年发展，公司目前在手垃圾焚烧产能11800吨/日（10000吨/日在运，1800吨/日待投运）、市政污泥处理能力1000吨/天、垃圾渗沥液处理能力2700立方米/天、灰渣处理能力410吨/天，现已成为湖南省固废领域龙头企业。

管理层军旅出身，管理高标准严要求。董事长戴道国先生毕业于陆军参谋学院军事理论专业，历任中国人民解放军长沙炮兵学院学员、练习营排长、政治指导员、训练部干事、参谋，学员大队政治教导员、副大队长（副团职，少校军衔），曾赴老山前线对越作战。副董事长何英品先生与总经理冷朝强先生亦有多年军队服役经验。主要领导多年的军旅生涯塑造了公司求真、务实、高效的管理风格，为公司未来发展奠定良好基础。

（二）股权结构相对集中，旗下五家子公司

股权结构相对集中，董事长戴道国为实际控制人。截至2023H1，军信环保集团是军信股份的控股股东（持股比例 62.23%）。董事长戴道国直接持有公司5.27%股份，通过军信环保集团、湖南道信投资咨询合伙企业合计间接持有公司 22.13%股份；其一致行动人李孝春（戴道国之岳母）通过军信环保集团间接持有 12.45%股份，二人合计直接与间接持有公司 39.85%的股份。

军信股份目前在国内共有浦湘生物能源股份有限公司、湖南浦湘环保能源有限公司、湖南平江军信环保有限公司、湖南浏阳军信环保有限公司、浏阳市道吾山天湖旅游开发有限责任公司五家控股子公司。浦湘生物、浦湘环保分别投建与运营长沙垃圾焚烧发电一期、二期项目，平江军信负责平江县市政污泥与生活（餐厨）垃圾焚烧发电项目，浏阳军信负责浏阳市生活垃圾焚烧发电项目。

公司近5年业绩平稳增长。公司垃圾焚烧一期、二期项目投产后，业绩即进入稳定增长期，2018年-2022年公司营业收入和归母净利润的复合增速分别为16.91%和15.05%。2022年因0毛利的建设期服务收入大规模下降（2021年二期项目投产所致），且会计政策规定试运行销售相关收入抵销成本后的净额不应冲减固定资产成本或者研发支出，受此影响，公司2022年营收同比减少24.45%至15.71亿元（若剔除建设期服务收入影响，2022 年营收同比增速为 11.88%）。2023H1，公司实现营业收入7.71亿元，同比减少5.28%；但由于成本费用下降、投资收益增加等因素，公司的归母净利润同比增长28.45%至2.43亿元。

（三）业绩稳定增长，各项财务指标稳中向好

公司近5年业绩平稳增长。公司垃圾焚烧一期、二期项目投产后，业绩即进入稳定增长期，2018年-2022年公司营业收入和归母净利润的复合增速分别为16.91%和15.05%。2022年因0毛利的建设期服务收入大规模下降（2021年二期项目投产所致），且会计政策规定试运行销售相关收入抵销成本后的净额不应冲减固定资产成本或者研发支出，受此影响，公司2022年营收同比减少24.45%至15.71亿元（若剔除建设期服务收入影响，2022 年营收同比增速为 11.88%）。2023H1，公司实现营业收入7.71亿元，同比减少5.28%；但由于成本费用下降、投资收益增加等因素，公司的归母净利润同比增长28.45%至2.43亿元。

垃圾焚烧业务为公司的利润中枢。垃圾焚烧（一期）项目营收稳定在6-8亿元，连续三年毛利收入领先其余主营业务，2022年该业务毛利3.71亿元，占比41.80%。受新会计准则影响，2021年新增建设期服务收入项目（记录政府投入的建设费用），实现营收7.61亿元，占比36.60%。2021年军信股份灰渣填埋场投入运行，垃圾焚烧项目（二期）建成投运，公司业务版图进一步扩张，2022年垃圾焚烧发电及污泥协同处理业务实现营收5.20亿元，同比增长139.34%，飞灰填埋处理业务实现营收1.01亿元，同比增长22.01%。

表 主要垃圾焚烧上市公司毛利率与净利率统计

费用控制得当，利润率全行业领先。利润率层面，公司垃圾焚烧一期、二期项目均位于消费城市长沙，垃圾处理费、热值、厂用电率等核心盈利因子高于行业平均水平，是公司利润率行业领先的重要原因（我们将在后文详细展开）。2023H1公司的毛利率和净利率分别高达61.99%和39.55%。费用率层面，公司前两大客户为长沙市城市管理和综合执法局以及国网湖南省电力有限公司，2022年二者为公司贡献96.9%的营收，故一直以来公司销售费用率为零。公司持续保持较高的研发投入，23H1研发费用率达6.02%，保证了公司持续创新能力，不断提升公司核心竞争力。

资产负债结构逐渐优化，ROE/ROA有所下滑。2018年至2021年，公司资产负债率维持在60%-70%，主要系公司处于业务扩张周期且主营业务固废处理属于典型重资产业务所致，债权融资占据主要部分。2022年军信股份成功在深交所上市，募集资金净额22.65亿元，股权融资比重增加，资产负债率较2021年底下降19.45pct至43.34%，23H1公司的资产负债率42.21%，基本保持稳定。受资产负债率下降影响，公司的ROE与ROA在2022年度均有所下滑。

资本开支高峰期已过，回款状况较为良好。垃圾焚烧行业是典型的资本密集型行业，需要先大额投资建设项目，后通过运营服务逐步回款。为建设垃圾焚烧一期、二期项目，2017-2023H1公司的CAPEX合计高达50.54亿元，而同期的经营性现金流净额仅为43.25亿元。受垃圾焚烧二期满负荷运营，灰渣填埋场投入运行的影响，2022年公司经营性现金流净额三年内首次高于CAPEX约3.93亿元，CAPEX同比减少55.85%。公司以政府客户为主，回款状况较为良好，据招股书披露 2018-2021H1公司98.5%以上的应收帐款未出现过逾期情况。

自由现金流转正为未来可实现高分红奠定坚实基础。垃圾焚烧一期、二期项目投产后，公司已无待投运的大型垃圾焚烧项目，自由现金流在2023H1也首次迎来转正。过去几年间公司的货币资金及交易性金融资产、未分配利润也节节攀升，2023H1分别达到19.71亿元和17.96亿元，为后续可实现高分红政策打下了坚实基础。

2022年股利支付率近80%。上市之后公司即执行了高分红政策，2021年公司现金分红1.04亿元的同时以资本公积金向全体股东每10股转增5股；2022年公司将现金分红绝对值提升至3.69亿元（同比+255%），股利支付率高达79.15%，在垃圾焚烧行业中处于较高水平。

二、垃圾焚烧：行业进入稳定成熟期，由量转质时代开启

（一）垃圾焚烧产能增长陷入瓶颈，县级区域提供新增量

2021年中国城镇生活垃圾清运量转降为增。自2020年新冠疫情爆发以来，国内正常的社会生产生活秩序受到一定程度影响，民众消费不振，中国城镇生活垃圾清运量15年来首次出现下降。根据《2021年城乡建设统计年鉴》，2021年我国城镇生活垃圾清运量为2.49亿吨，较2020年上升6%，并超过2019年受影响前的2.42亿吨，疫情对生活垃圾清运量的负向影响得到缓解。

近10年我国乡村生活垃圾清运量基本保持稳定，根据《2021城乡建设统计年鉴》，农村地区生活垃圾清运量为6791万吨。相比城市而言，农村的垃圾产生规模和人均垃圾产生量远远偏低，虽然存在乡村人口萎缩的情况，但由于农村地区垃圾收集、处置率存在较大的提高空间，依靠对未处理的垃圾存量的消化和扩大处理覆盖，未来农村垃圾处理规模的扩张可期。

2021年，我国城镇垃圾无害化处理率为99.88%，焚烧占比超过70%。2021年我国城市垃圾清运量为2.49亿吨，其中生活垃圾无害化处理量2.48亿吨，占比接近100%，其中焚烧处理量约为1.80亿吨（72.54%），填埋处理量5208.51万吨（20.97%）。日处理能力方面，2021年全国无害化处理能力为105.71万吨/日，焚烧为71.95万吨/日，占比68.06%，较2020年的56.78万吨/日上升26.72%。焚烧已正式超过填埋成为我国垃圾无害化处理主流方式。

垃圾焚烧新订单释放速度继续减缓、处理费价格提升。2022年垃圾焚烧新增体量进一步下降，全年中标项目总处理规模达3.98万吨/日，同比2021年下降37.32%。与此同时，2022年平均中标处理单价为93.7元/吨，同比2021 年增长4.54%。近三年以来处理费单价一直维持快速上升态势，叠加政策推动，我们认为未来很可能按照“产生者付费”原则，实施居民处理费，健全收费机制，垃圾处理费单价有望进一步提升，降低国补退坡的负面影响。

尽管城市的垃圾焚烧设施建设已趋于完善，乡镇的垃圾焚烧处理能力仍有所欠缺。2021年，我国城市垃圾焚烧率高达72.55%，而县城地区仅为41.46%。2022年11 月28 日，发改委等五部门联合印发了《关于加强县级地区生活垃圾焚烧处理设施建设的指导意见》，意见指出到2025年，全国县级地区基本形成与经济社会发展相适应的生活垃圾分类和处理体系，京津冀及周边、长三角、粤港澳大湾区、国家生态文明试验区具备条件的县级地区基本实现生活垃圾焚烧处理能力全覆盖，为“十四五”期间垃圾焚烧行业的持续增长提供了顶层政策设计。

2022年垃圾焚烧上市公司市占率

（二）2023新格局：项目质量为王

储备产能减少，上市公司增长空间压缩。截至2022年年末，主流垃圾焚烧上市公司的已投运/总产能均已超过50%，未来增长空间进一步被压缩。垃圾焚烧企业的各项财务指标开始由高速增长型向稳健公用事业型过渡。截至2022年末，16家上市公司已投运总产能为47.22万吨/日，占全部垃圾焚烧产能的比重超过50%。当前中国上市公司垃圾焚烧市场占有率第一位为光大环境，其余公司占有率较为平均，头部公司占领大部分市场份额，马太效应显著。目前上市公司未投运的项目也以中西部地区县城项目为主，然而县城项目的盈利因子（垃圾处理费、热值等）逊于东部城市，如何精细化管理、提升现有项目的运营质量成为现阶段垃圾焚烧企业的主要课题。

（三）核心结论：区域性垃圾焚烧公司投资性价比凸显

渗透率快速提升阶段：

1）在垃圾焚烧行业的高速成长期，全国性龙头公司覆盖范围广、拿单、融资能力强，可依靠建造收入和不断新增的运营收入支撑起3-5年的高速成长，是兼备了高成长与优异现金流的白马公司，深受资本市场青睐。

2）区域性垃圾焚烧公司受限于地域，扩张能力有限，增速相对平缓，投资性价比较差。

平稳成熟阶段：

1）行业进入成熟期后，上市公司很难继续依靠拿项目维持高增速，现有项目的质量又参差不齐，很难通过技改、优化管理等手段高效提升经营效率。开辟具有业务协同性的第二成长曲线业务成了多数垃圾焚烧公司的选择，但第二成长曲线从规划到落地需要时间较久且不确定性强，风险相对较高。

2）发达地区的垃圾焚烧项目运营商在此阶段脱颖而出。该类公司项目质量本来就高于同行业水平，且项目较为集中，技改效果好、管理效率高，降本增效更易于实现，规模优势显著。该类公司盈利能力强、估值低、分红稳定（无第二成长曲线逻辑），在当下经济环境下投资性价比凸显。

三、多维度剖析区域垃圾焚烧龙头的生存之道

（一）产能视角：区域竞争优势显著，未来仍存增长空间

军信股份是湖南省内垃圾焚烧行业的龙头。公司的垃圾焚烧一期、二期项目占据湖南省会长沙市六区一县全部生活垃圾终端处理的市场份额，在建/筹建焚烧项目则覆盖了省内平江县、浏阳市的生活垃圾处理市场。产能层面，2021年军信股份的垃圾焚烧产能为7800吨/日，占湖南省总产能的43.70%。处理量层面，军信股份垃圾焚烧量占湖南全省垃圾焚烧量的比例常年维持在50%以上，2021年更是达到了67.43%，具有同行业其余公司难以比拟的规模优势。公司在手项目较长的剩余期限给公司的长期持续经营能力提供了有力支撑。

省内产能仍有一倍以上增长空间。2021年湖南省内垃圾焚烧产能17850吨/日，同比增长22.10%；全年通过焚烧处理生活垃圾483.21万吨，同比增长16.26%。依据2019年省发改委、省住建厅联合印发的《湖南省生活垃圾焚烧发电中长期专项规划（2019-2030 年）》，2030年湖南省内的垃圾焚烧设施处理规模达到每日4.67万吨，较当前产能仍有一倍以上的成长空间。作为湖南省本土企业，军信股份通过多年来对固废处理项目高标准的管理和高质量的运营得到了政府的充分认可，拥有丰富的项目运营经验，未来有望在湖南省内占据更多垃圾焚烧市场份额。

（二）区位视角：地处长沙，人口+经济为项目质量护航

垃圾焚烧项目的盈利能力主要由当地人口数量与经济发展水平决定，二者分别决定垃圾产生量和垃圾质量与补贴水平。

1）人口层面：随着2020年第七次人口普查结果公布，长沙市常住人口数量首次突破千万人大关，升至1004.79万人，截止到2022年年末，长沙共有常住人口1042.06万人，同比增长1.77%。

2）经济层面：长沙GDP由高速增长阶段向高质量发展阶段转型， 2022年长沙GDP达13966.11亿元，同比增长5.24%，占湖南省GDP总规模的28.70%，是中部地区仅次于武汉的GDP创收城市。2022年长沙财政收入达1202亿元，同比增长1.15%，占湖南省财政收入的38.75%，是全省财政收入的中坚力量。

人口自然增长率领先全国水平，房价处中部六省低位，虹吸效应明显。2022年长沙市共有74.41万新生儿出生，同比增长11.10%，出生率达7.84‰，优于全国6.77‰的出生率水平，人口自然增长率状况优于大型一线城市。房价方面，2021年长沙市房屋销售均价才首次突破万元大关，达到10055元/平米，同比增长8.84%，相比于其余中部五省，长沙近年来平均房价处六省最低水平，重点吸引周边益阳、岳阳、常德等地级市与湖北、江西等邻省的人口流入从而带动垃圾量的增长。

人均可支配收入高于全国平均，疫后旅游城市定位逐步恢复。2022年长沙市城镇居民全年人均可支配收入达65190元，同比增长4.90%，农村居民全年人均可支配收入达40678元，同比增长6.50%，分别超过全国水平15907.1元、20545.2元，较强的可支配收入水平，刺激长沙消费能力提升。旅游业方面，2022年长沙共接待国内外游客1.2亿人次，占全省27.57%，实现1316.87亿元的旅游收入，占全省20.30%。受疫情影响，22年整体旅游状况未达到预期，政府部门出台《关于实施强省会战略支持长沙市高质量发展的若干意见》，积极引导长沙加快推进“文旅名城”工程建设，打造世界旅游目的地和国家旅游休闲城市。我们认为旅游活动的恢复有望对垃圾量和热值的提升起到积极作用。

（三）盈利因子视角：领先行业平均水平

军信股份吨垃圾上网电量和补贴费领先行平均水平。2022年军信股份吨垃圾发电量达417度，同比增长25.12%，主要系长沙是消费城市，垃圾热值较高，公司自用电比例较低等因素影响所致，公司近五年来吨垃圾发电量维持在400度左右，超行业平均水平。公司与长沙市人民政府签订了《长沙市城市固体废弃物处理场特许经营权及资产使用权转让合同书》，该份特许经营权协议使得军信股份在长沙市垃圾处理方面具有排他性优势，并可收获109.9元/吨的垃圾处理费，该笔费用已可与东部发达地区媲美，亦高于2022年行业平均93.7元/吨的垃圾处理费水平。

（四）海外拓展视角：“一带一路”沿线积极布局

公司积极开拓海外市场。除湖南省内项目之外，公司正积极推进东南亚国家的固废处理项目，已通过印度尼西亚东雅加达生活垃圾处理项目（1700 吨/日）和南雅加达生活垃圾处理项目（1500 吨/日）的资格预审。2023年5月18日中国-中亚峰会，公司与吉尔吉斯共和国奥什市签订了城市垃圾处理谅解备忘录。公司将按照备忘录要求，充分利用多年来积累的建设、运营经验和技术、管理优势，积极推进奥什市城市垃圾处理项目的实施，为吉尔吉斯共和国的环境治理做出积极贡献。

四、拟收购仁和环境打开全新成长空间

（一）上下游一体化，协同效应凸显

仁和环境：湖南领先固体废弃物无害化处置和资源化利用生态环境服务商。湖南仁和环境股份有限公司成立于2011年，是一家专注于长沙市垃圾中转与餐厨垃圾处理的生态环境服务商，是国家高新技术企业和湖南省小巨人企业。2011年，公司获得“长沙市餐厨垃圾无害化处理项目”投资建设和运营的特许经营权，处理规模为800吨/日（后升级为1200吨/日）。2020年12月，仁和环境出资1.672亿元收购子公司湖南仁和环保科技有限公司100%股权，并获得仁和环保科技拥有的长沙市第一垃圾中转处理场特许经营权，处理规模为其他垃圾8000吨/日、厨余垃圾2000吨/日。截至2022年底，仁和环境及其子公司拥有的长沙市第一垃圾中转处理场项目特许经营权、长沙市餐厨垃圾处理项目特许经营权、长沙市望城区生活垃圾转运站特许经营权剩余期限分别约为 7.3 年、14.5 年和 30.0 年。

业绩平稳增长，净利率接近50%。仁和环境连续三年实现营收与净利润的稳步增长，2022年实现营收9.69亿元，同比增长8.81%，实现净利润4.58亿元，同比增长6.62%，2022年净利率达47.30%。2023年前五个月实现营收4.07亿元。营收分类上，生活垃圾转运、餐厨垃圾转运及厌氧发酵、工业级混合油为三大主营业务，2022年三大主营业务收入占比分别为58.90%、19.55%、19.19%。2021年受新会计准则变更影响，公司将 BOT项目识别为一项单独履约义务，加之公司采用BOT方式建造长沙市望城区生活垃圾转运站项目，故2021年公司BOT项目建设期服务收入为2517.54万元。

拟收购仁和环境，巩固长沙垃圾焚烧霸主地位。2023年3月军信股份发布公告，拟通过发行股份及支付现金的方式向湖南仁联等19名交易对方购买其持有的仁和环境63%股权，本次交易完成后，仁和环境将成为上市公司控股子公司。本次交易价格为21.97亿元，拟发行9946.75万股，占发行股份购买资产完成后上市公司总股本的比例为19.52%。同时，公司拟向不超过35名符合条件的特定投资者发行股份募集不超过15亿元的配套资金，发行股份数量不超过发行股份购买资产完成后上市公司股本的30%。军信股份亦与业绩承诺方为洪也凡、湖南仁联、湖南仁景、易志刚、胡世梯、祖柱、湖南仁怡签署了《业绩承诺及补偿协议》，仁和环境承诺自2023年至2027年（5年业绩对赌期）实现的净利润合计不低于约22亿元。

延长垃圾焚烧业务产业链，补齐军信股份业务版图。从产业链层面，仁和环境可在环卫部门收集清运垃圾后，对垃圾进行压缩处理与转运，进而由军信股份垃圾焚烧发电厂做最终焚烧处理，产业链延长到前端工序。业务版图层面，军信股份目前尚不具备餐厨垃圾资源化处理的能力，而仁和环境为当前从事全国单体处理规模最大的餐厨垃圾处理厂之一，餐厨垃圾处理规模达1200吨/日，可与军信股份业务产生较强的协同性，易形成优势互补。

（二）废弃油脂销售带来额外利润弹性

依据收集方式的不同，废弃油脂大致可以分为泔水油、地沟油和棕色油脂三类。泔水油是宾馆、饭店和食品加工企业存留和排放的泔水，经过提炼处理制成的油，其主要来源是餐厨垃圾，经预处理、蒸馏、提炼等工序后可加工为工业级混合油（UCO），品质较高一般用于烃基生物柴油的原料；地沟油的主要来源是下水道、隔油池、污水处理系统等，品质较低（含硫量、水杂率等指标差），一般被国内生物柴油制造商用于制取酯基生物柴油（UCOME）的主要原料。

依据ISCC定义，仅在隔油池内收集的废弃油脂属于棕色油脂（FFA值较高），其品质介于工业级混合油与地沟油之间，棕色油脂基的生物柴油较地沟油基的生物柴油有50美元/吨的溢价（Argus统计）。依据欧盟委员会的规定，UCO与地沟油均属于Part B部分原材料，拥有使用上限；但棕色油脂属于Part A部分原料，无使用上限。[1] 据Argus消息，2022年12月，欧盟考虑将棕色油脂从所谓先进原料或Part A部分的原料清单中去除，并将其放在Part B部分的原料下。这将使棕色油脂具有与餐厨废油 (UCO) 相同的地位。新的原料清单将在2023年1月2日前公开进行意见征询，正式通过时间尚待确定。

我国废弃油脂资源化率较低。2021年中国餐厨垃圾产量为1.21亿吨，潜在含油率5%，对应约600万吨废弃油脂；根据发改委调查数据显示，仅可统计的地沟油规模已达40万吨/年，还存在各种尚未得到妥善处理的其他形式废弃油脂，综合考虑消费方式、资源集中度、可收集范围等因素，实际可供收集量约为800万吨。

虽然可供收集的废油脂资源众多，但由于废弃油脂产生源头众多，餐饮企业、酒店宾馆、屠宰企业、单位食堂以及居民家庭厨房等数量巨大、分布广泛，国家层面集中收集较为困难，据不完全统计，目前中国餐饮废弃油脂收集利用量约为340万吨（利用率不足50%），2022年约有180万吨地沟油用于加工生物柴油，160万吨被制作成工业级混合油（UCO）出口至国外，65%-70%的目的地都是欧盟。

工业级混合油价格周期波动较大。影响废弃油脂价格的因素较为复杂，我们分析主要有以下四个方面：1）原油价格。当石化柴油价格上升时，生物柴油作为替代品可以平抑石化柴油价格，但需求量的增加亦会带动生物柴油的价格上涨从而带动原材料废弃油脂价格上涨；2）替代品价格。当粮食作物这一生物柴油的主要原材料价格上涨时，作为替代品的废弃油脂的价格亦会上涨；3）季节。生物柴油的价格呈现周期性特点，夏季需求旺盛时价格上涨，冬季需求下降时价格亦出现下滑；4）政策。如果政府提升生物柴油强制掺混比例或给予某类生物柴油相关支持（例如欧盟废弃油脂基生物柴油计算双倍碳积分），其价格亦会提升。

2022年7月我国工业级混合油的出口均价高达1580美元/吨，而2023年7月价格已下滑至880美元/吨，2017年1月以来的历史价格分位数24.49%。

仁和环境提油率全行业领先。尽管仁和环境的餐厨垃圾处理产能（1200吨/日）低于光大环境、山高环能、旺能环境、伟明环保等上市公司，但由于项目地处饮食习惯重油、重盐、重辣的长沙使得公司的提油率维持在6-7%，高于同行业上市公司平均水平。如若工业级混合油价格上涨，则可为公司带来可观的业绩弹性。

五、盈利预测及投资建议

关键假设：

1）垃圾焚烧业务：我们假设2023-2025年长沙市人口的增速为2%/3%/3%，日人均垃圾量分别为0.88Kg、0.9Kg、0.92Kg，公司未来三年吨垃圾上网电量分别为418度、422度和425度。

2）飞灰处置业务：随着垃圾焚烧量的增多，相应的飞灰量也会提升，故我们假设2023-2025年飞灰项目的产能利用率分别为50%、52%、55%；飞灰项目处理单价每三年调整一次，假设2024年上浮5%。

3）渗沥液处置业务：我们假设2023-2025年渗沥液项目的产能利用率分别为80%、81%、81%；渗沥液项目价格每三年调整一次，假设2023年上浮3%。

估值：

首次覆盖给予“强推”评级，2023年目标价21.12元。在不考虑仁和环境并表的前提下，我们预计2023年-2025年公司的归母净利润分别为5.41亿元、5.85亿元和6.09亿元，分别对应PE 12倍、11倍和11倍。我们选取同为区域型垃圾焚烧公司伟明环保、上海环境和瀚蓝环境作为可比公司，考虑到公司项目质量优异、分红水平较高，给予公司2023年目标PE 16倍，对应目标价21.12元。

六、风险提示

特许经营协议到期无法续约。尽管公司在手项目的剩余特许经营年限均较长且享有优先续约权，但无法续约或者行使优先权，则可能对公司的经营情况造成重大不利影响。

垃圾/飞灰/渗沥液/污泥处理量波动。公司的垃圾/飞灰/渗沥液/污泥处理量易受人口、降水量、垃圾质量等多重因素影响，如若相关处理量不及预期或对公司业绩产生不利影响。

资本运作失败。公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金申请于2023年8月14日或深圳证券交易所受理，8月28日收到审核问询函，本次资本运作仍存在被暂停、中止或取消的风险。

并购整合不及预期。如若交易完成后仁和环境与公司的协同效应低于原有预期从而影响经营业绩，则存在商誉减值风险。