三峰环境：被低估的垃圾焚烧龙头

1. 三峰环境：垃圾焚烧设备制造+投资运营龙头

三峰环境成立于1998年，2010年组建集团成立重庆三峰环境产业有限公司。2012年，公司控股股东由重钢集团变为重庆水务资产。2016年，公司控股股东变为重庆德润环境有限公司。2018年，公司变更为股份有限公司，2020年在上交所主板上市。

经过20多年的沉淀，公司成长为一家以提供垃圾焚烧发电项目投资、EPC总承包、成套设备供货及运营管理全产业链服务的综合环保集团。

公司业绩规模持续扩张。自2015年以来，公司营业收入一直处于快速增长时期，增速维持在10%以上；2020年，公司实现营业收入49.3亿，同比增长12.95%。同时，公司归母净利润也在不断增长，由2015年2.3亿增长至2020年7.2亿，2015-2020年归母净利润复合增长率为25.46%。2021Q1公司实现营收16.0亿元，同比增长69.59%；归母净利润5.4亿元，同比增长345.39%，主要系涪陵、百果园和库尔勒项目纳入国家可再生能源补贴清单，一次性确认补贴收入，且公司建设进度加快。

 

项目运营营收及毛利占比较高。2020年，收入结构中，项目运营、EPC建造、设备销售分别占比48%、45%、6%；毛利结构中，项目运营、EPC建造、设备销售分别占比79%、16%、5%。项目运营业务毛利率相对较高，在55%左右。

 公司杠杆率近年有所波动，但总体稳定。截至2020年末，公司资产负债率达到57%，有息负债规模达到93.56亿元。同时盈利能力近年来趋于稳定，2020年，公司实现毛利率31%，净利率15%。2021Q1公司盈利能力大幅提升，主要系涪陵、百果园和库尔勒项目纳入国家可再生能源补贴清单，一次性确认补贴收入。

2017年以来，公司经营性现金流状况有所改善，2020年公司实现经营活动现金流10.8亿。总体来看，经营性现金流与归母净利润变动趋势较为匹配。

 

 2. 行业：成长仍有空间，盈利性逐步改善

2.1. 成长性方面，国内垃圾焚烧市场仍大有可为

随着城镇化稳步推进，我国人均垃圾产量及垃圾总产生量有望继续增长。根据世界银行的数据，城镇化率提升和人均垃圾产生量有一定正相关性。近年来，我国城镇化进程加速推进，2020年底城镇化率已达64%，但仍低于国外发达国家（如美国、日本2018年城镇化率分别为82.3%、91.6%）。且我国人均垃圾产生量也较低，据Statista数据显示，2018年我国人均垃圾产生量1.02Kg/日，而同期的美国、加拿大、澳大利亚等地区的人均垃圾产生量均超过2kg/日。展望未来，随着城镇化进一步推进，人均垃圾产生量有望进一步提升，叠加人口增速共同带动生活垃圾产生量继续增长，对垃圾处置需求构成有力支撑。

垃圾填埋是垃圾焚烧的最主要竞争工艺，近年来产能增速明显放缓。生活垃圾无害化处置方式主要包括填埋、焚烧、堆肥等。2019年，填埋和焚烧处置产能占无害化处置产能的比例分别为48.66%、46.72%。填埋在早期因技术简单、成本低等特点得到大规模应用，但占地面积较大，与紧缺的土地资源天然具有对抗性，近年来产能增速明显放缓；焚烧具有占地面积小、能源利用高等特点，对垃圾填埋的替代作用逐年显现，产能占比持续提升。

土地资源紧张+选址困难，填埋产能新增难度较大。一方面，我国土地资源较为紧张，城镇化又进一步压缩了城市公用设施用地的供给空间，垃圾填埋厂用地受限。另一方面，垃圾填埋场选址难度较大，需考量地质、地形、水文、气候、城市规划、交通运输等各类因素，不符合《生活垃圾卫生填埋处理技术规范》等相关规定中选址要求的填埋场，很可能无法满足环评要求，填埋产能新增难度较大。

环保治理力度加大+填埋场超负荷运行，垃圾填埋存量项目封场提速。非正规垃圾填埋场由于配套设施不健全、执行标准缺失、不规范填埋作业等多种原因，对周边环境存在着较为严重的污染隐患。随着居民环保诉求提升以及政府层面环保治理力度加大，不符合环保要求的填埋场陆续被关停。我国在《“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》首次提出存量垃圾治理，预计实施存量治理项目1882个，卫生填埋场封场项目有802个。“十三五规划”预计实施存量治理项目803个。此外，由于近些年垃圾产量增速较高，以及部分地区焚烧设施尚在规划建设中，垃圾填埋场超负荷运转现象突出，库容加速饱和，需提前封场。以2020年2月封场的西安市江村沟垃圾填埋场为例，作为曾经国内以及亚洲最大的垃圾填埋场，其设计日处理量2600吨。但随着城市发展以及人口快速增长，垃圾处理量已由建成之初的800吨/日上升至2019年10000吨/日左右，超负荷运转下提前20年迎来饱和。

垃圾填埋“新增难+存量减”背景下，垃圾焚烧替代属性凸显，产能占比有望进一步提升。垃圾焚烧作为垃圾填埋的最主要替代方式，具有占地面积小、处理效率高、环境污染小、能源利用高等多方面优势。2020年8月，国家发展改革委、住房城乡建设部和生态环境部等三部委联合印发《城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案》，明确提出“原则上地级以上城市以及具备焚烧处理能力的县(市、区)，不再新建原生生活垃圾填埋场，现有生活垃圾填埋场主要作为垃圾无害化处理的应急保障设施使用。”截至目前，已有多个省市提出“原生生活垃圾零填埋”的规划目标，垃圾焚烧替代属性凸显。

我国焚烧占比相较国外仍有较大提升空间，从各省份产能规划来看，未来5-10年垃圾焚烧产能建设需求较旺盛。近两年各省市生活垃圾焚烧中长期规划纷纷出台，多地明确指出要新增垃圾焚烧厂以提高焚烧处理能力，并设置了较高的焚烧占比规划目标。例如江苏省提出在2022年-2030年新（改，扩）建垃圾焚烧厂39座，预计新增垃圾焚烧处置能力4.5万吨/日；福建省提出到2030年生活垃圾焚烧率平均可达100%。对比部分地区2020年存量产能与2030年规划产能，仍有接近两倍的提升空间，预示未来5-10年垃圾焚烧产能建设需求较旺盛。

 垃圾量增加+焚烧占比提升+超前建设，新增垃圾焚烧产能有望超规划值。5月13日，发改委、住建部印发《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，要求到 2025 年底，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到 80 万吨/日左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右。根据十三五末的城镇生活垃圾处理能力127万吨/日及所规划焚烧处理能力占比测算，十四五末焚烧处理能力应达83万吨/日。加之人口增长、城镇化等因素可带动生活垃圾规模进一步提升，且规划提出满足条件地区可适度超前建设焚烧处理设施，因而我们认为，十四五新增垃圾焚烧产能有望超规划值，行业成长空间依然广阔。

2.2. 盈利性方面，中长期看有望逐步改善

2.2.1. 运营占比提升+补贴项目确权，企业盈利能力和现金流有望改善

运营占比提升，改善企业盈利能力及现金流情况。随着企业在建项目陆续达产，叠加国内新增产能增速放缓背景下，项目新建数量增速或将放缓，企业运营项目占比有望提升。相较于投产期，运营期资本开支压力减小，企业现金流压力将得到缓解；同时企业资产负债率下降，有助于降低财务费用，改善项目盈利能力。以伟明环保瑞安项目为例，该项目于2010年8月动工建设，于2014年5月开始运营。进入运营期后，瑞安公司（瑞安项目的运营主体）资产负债率有所下降，同时净利率有所提升。

 存量项目拖欠的补贴解决后，企业现金流有望得到改善。补贴发放不仅可以通过改善现金流，降低财务杠杆来减少财务费用，同时应收账款收回，前期应收账款计提减值冲回，也将增加公司当期业绩。截止2020年4月，全国垃圾焚烧运营规模50万吨/日，其中未纳入目录项目占比约48%，累计拖欠补贴金额约130亿元。若存量补贴发放，对垃圾焚烧发电企业将带来较大的现金流改善。

2.2.2. 热值增+技术优化，吨发电量有望持续提升

垃圾焚烧厂吨发电量及吨上网电量提升趋势明显。近年来，我国垃圾焚烧企业吨发电量明显提升。以伟明环保为例，其吨发电量由2011年294Kwh提升83Kwh至2020年377Kwh。同时，吨上网电量也呈现出明显的提升趋势，深圳市生活垃圾处理监管中心的数据显示，2011~2018年间，我国生活垃圾焚烧发电企业的吨垃圾上网电量均值提升了42Kwh。

生活水平的提高带动可燃物占比提升，有望推动吨发电量持续提升。随着经济发展和生活水平的不断提高，生活垃圾中砖渣土等不可燃物的占比逐年降低，塑料等可燃物的占比逐年上升，垃圾热值同步提升，有望带动吨发电量进一步提升。据《我国城市生活垃圾焚烧发电厂垃圾热值分析》的研究表明，若以工业增加值作为衡量经济发达程度的指标，可发现工业增加值较高的城市（广州、深圳、上海等）入厂垃圾热值年平均增长率高于工业发展水平较弱的城市（青岛、武汉、成都等），体现出经济水平对生活垃圾热值的进一步拉动作用。

此外，随着我国垃圾分类体系的逐步完善，生活垃圾整体含水率降低，对热值提升亦有正向贡献。据深圳市生活垃圾处理监管中心发布的文章显示，当生物质垃圾分类率为20%时，剩余垃圾的低位热值将由4419kJ/kg升高5465kJ/kg；当生物质垃圾分类率达到39%，剩余垃圾的低位热值将达到7000kJ/kg。以上海为例，据上海市老港固废基地负责人介绍，实施分类政策后，每吨垃圾燃烧热值由1700大卡提升35%至2300大卡，发电量由480度提升15%至550度。

炉排炉技术快速发展，助力吨上网量提升。垃圾焚烧技术主要包括流化床焚烧和炉排炉焚烧。在行业发展初期，由于国外引进的炉排炉焚烧技术存在不适应性以及成本高昂等问题，国内自主研发的流化床焚烧技术应用较多。随着国产化炉排炉技术发展，以及流化床技术“多飞灰”不足的凸显，炉排炉技术逐渐取代流化床技术，得到快速发展。从现有炉型分布上看，2020年，全国已运行垃圾焚烧厂492座，涉及1202台焚烧炉，其中，机械炉排炉台数占比超过86%，循环流化床台数占比不到14%；从处置量来看，全国机械炉排炉日合计处理能力超过48万吨，循环流化床日合计处理能力仅为7万1千吨左右。相较于流化床技术，炉排炉技术因垃圾沥水量较多、锅炉效率较高等原因，具有更高的吨上网量，从而带动垃圾焚烧发电企业盈利能力提升。

中温次高压技术逐步得到推广，进一步提升吨发电量。在过去，受限于生活垃圾的复杂性以及焚烧发电技术处理水平有限，国内垃圾焚烧电厂基本采用中温中压蒸汽参数来防止过热器等受热面管高温腐蚀。但据《生活垃圾焚烧厂吨垃圾发电量的研究分析》研究表明，垃圾热值相近的情况下，使用中温次高压参数时发电量更高。随着我国垃圾分类的推进及焚烧发电技术日益成熟，部分焚烧厂率先使用中温次高压技术来提高发电效率。例如在2009 年，深能源投资的武汉市江北西部垃圾焚烧厂、福建创冠投资的湖北黄石垃圾焚烧发电厂、在建的北京廊坊垃圾焚烧发电项目等先后采用中温次高压技术，在国内掀起应用热潮，中温次高压技术也逐步得到推广，进一步提升吨发电量。

 

我国吨发电量较发达国家仍有差距，未来提升空间较大。深圳市生活垃圾处理监管中心发布的文章显示，美国生活垃圾热值可达到我国目前平均水平的两倍，美国生活垃圾焚烧吨发电量也在600kWh以上，表明我国生活垃圾热值及吨发电量仍有较大提升空间。展望未来，垃圾分类制度仍在持续推进，焚烧企业的处理工艺仍在不断优化，吨发电量提升未来可期，垃圾焚烧企业盈利能力有望得到持续优化。

2.2.3. 收费制度逐步完善，垃圾处置费有望上调

我国居民端收费以定额为主，非居民端实现计量征收。垃圾处置收费制度主要包括定额征收及计量征收。定额征收主要指以家庭住户或者个人作为收费单位，不论垃圾排放量的多少，一律按照当地政府确定的缴费标准进行缴费，收费标准较低。计量征收包括按指定垃圾桶数征收、按垃圾重量征收和按垃圾袋数量征收等，与垃圾产生量直接挂钩。①收费标准：据国家发改委的数据，除沈阳、宁波和上海外，33个城市制定了居民生活垃圾处置费收费标准，其中，长沙、海口和乌鲁木齐为水消费系数法随水计征，深圳为按排污水量计征，其他28个城市为按户或按人计征。除沈阳外，35个城市制定了非居民生活垃圾处理收费标准。②收费方式：主要是上门收取和委托代收，采取委托代收的，一般为委托居委会、物业公司代收，委托税务、工商、财政等部门代收代缴，或与水费、燃气费等公用事业费用联合收取等。

收支不平衡，财政补贴压力较大。①费率标准制定较低。由于部分地区垃圾处理收费标准制定较早，远低于当前垃圾处理成本。数据显示，我国垃圾处置费用收费标准基本上都在每户200元/年以下。②收缴率较低。据不完全统计，我国城镇垃圾处置费用收缴率不足30%，农村比例更低。原因在于许多城市的生活垃圾处理收费办法和实施细节规定过于粗糙，征收主体不一，收费混乱。

加之相关征收措施和监管体系不完备，重复收费和乱收费现象严重。据国家发改委的数据，在36个大中城市中，除上海外，普遍反映收支不平衡，财政补贴压力较大。

从企业端来看，吨垃圾处置收入整体水平较低。在我国经济较发达地区，受人工成本高等因素影响，吨垃圾处置费可高达150 元/吨以上，普遍位于100 元/吨左右；其他城市吨垃圾处置费介于50-100元；极个别地区为了抢占市场，吨垃圾处置费低于30元。据我们统计的各年新增项目中标情况，2018年吨垃圾处置费平均达到73元，而同期英国吨垃圾处置费高达800元，卡万塔吨垃圾处置费折算后约509元，均高于国内水平。

国内政策环境逐步成熟，征收方式有望向计量转变，垃圾处置费或将上调。从全球实践看，人均GDP水平较高、回收体系较健全的发达国家更多采用计量收费政策。我国人均GDP水平正在稳步上升，加之垃圾分类、回收体系的不断健全以及居民环境意识的逐步增强，垃圾收费制度有望向计量征收转变。此外，随着人工费用、燃油和材料等价格上涨，定价部门预计将按实际情况细化收费项目，调整收费项目和费率，垃圾焚烧企业垃圾处置费也有望上调。

3. 项目运营：产能快速扩张，运营效率行业领先

3.1. 产能快速扩张，21年有望新增8600吨/日

垃圾焚烧项目投资运营是公司的核心业务，公司以重庆区域为基础，依靠先进的设备优势向全国区域进行拓展。截止2021年3月末，公司在手垃圾焚烧发电项目41个，设计垃圾处理能力40350吨/日（不含参股项目），位居行业前列。其中，已投运项目23个，处理规模合计25750吨/日；在建及筹建项目18个，处理规模合计14600吨/日。

 根据公司在手项目的建设进度，我们预计公司2021、2022、2023年将分别投产8600吨/日、3000吨/日、3000吨/日，2021-2023年底累计已投运产能将分别达到34350吨/日、37350吨/日、40350吨/日（不含参股项目）。

 3.2. 同行比较：规模性、成长性、运营效率、成本管控俱佳

与同行业主流公司相比，三峰环境在手项目规模位列第三，仅次于光大环境和康恒环境；已投运项目规模位列第二，仅次于光大环境；在手项目/已投运项目规模比例处于行业中等偏低水平，但仍达到1.61，未来成长空间良好。

从已投运项目的运营情况来看，三峰环境与同行业上市公司相比，2020年三峰环境的垃圾处理量、发电量仅次于光大环境和绿色动力，行业排名第三；上网电量仅次于光大环境，排名第二。从运营效率来讲，三峰环境的吨入厂垃圾发电量约381度/吨，处于行业中高水平，说明公司项目的焚烧效率较高；吨入厂垃圾上网电量335度/吨，仅次于粤丰环保。公司的自用电比例12%，处于行业最低水平，说明公司的运营成本控制很好。

公司毛利率处于合理区间。公司项目运营毛利率稳中有升，与行业公司毛利率有所差异主要系，一方面，各公司固废业务具体类型存在一定差异，因而收费来源及处理模式以及处置的成本、效率等有所不同；另一方面，公司将BOT项目投资建设形成的厂房设备等计入无形资产，按照BOT经营年限以直线法摊销。

4. 设备制造：引进德国马丁焚烧全套技术，自用+外销

4.1. 核心设备主要为焚烧炉和垃圾渗滤液处理系统

公司生产的垃圾焚烧发电核心设备主要包括焚烧炉和垃圾渗滤液处理系统，其中三峰卡万塔负责焚烧炉的研发制造，三峰科技负责垃圾渗滤液处理系统的研发制造。

垃圾焚烧炉

焚烧炉是垃圾焚烧系统中的核心设备，是实现垃圾焚烧发电厂安全、稳定、环保运行的重要基础。三峰环境引进德国马丁 SITY2000 垃圾焚烧全套技术，根据中国及发展中国家城市生活垃圾水分高、热值低等特点进行不断改进，率先实现垃圾焚烧核心设备国产化。三峰环境主编的《生活垃圾焚烧炉及余热锅炉》国家标准于2009年颁布实施，推动并规范了我国垃圾焚烧发电行业发展。公司生产的逆推型机械炉排炉采用倾斜逆推式炉排，炉排片及进风方式经过优化设计，具有垃圾扰动充分、燃烧效果好、炉渣热灼减率低、运行可靠稳定等特点，截止2021年3月，公司已在全球建设212个垃圾焚烧项目，共有361条焚烧线的核心设备及部件和技术应用业绩(含已签约项目)，处于市场领先地位。

 

 

垃圾渗滤液膜处理系统

生活垃圾在堆放或填埋过程中，在自身脱水或降水渗流作用下，会产生包括多种有机物和重金属污染物的渗滤液。垃圾渗滤液是垃圾处理过程中产生的主要污染物之一，具有成份复杂、重金属含量高、COD和BOD浓度高、危害性大等特点，需进行严格处理后达标排放。三峰环境引进德国 STRO 膜（网管式反渗透膜） ，并结合国内垃圾渗滤液及其他高浓度有机废水特点进行研发设计，具备较强的垃圾渗滤液处理系统设计和制造能力。公司生产的垃圾渗滤液膜处理系统对进水水质要求低，具有较强的抗污堵能力以及较高的产水率、集成化程度和自动化程度。

4.2. 公司与德国马丁签署许可协议

根据马丁环境与能源技术有限公司与三峰卡万塔签订的相关许可协议，三峰卡万塔被许可在亚洲、非洲、南美洲等 32 个国家/地区内使用 SITY2000 炉排技术，并被许可在相同地区内使用半干法烟气处理技术，该授权许可的有效期为十年（2014年10月22日至2024年10月21日），并在期满后自动延续2年，除非协议任何一方在十年期满或任何延续的2年期满前提前十二个月以上向另一方书面提出终止。根据三峰卡万塔于 2014 年 10 月 22 日与德国马丁公司签订的协议，本轮许可协议的主要内容如下：

德国马丁公司技术许可收取技术使用费涉及公司的业务范围包括垃圾焚烧发电项目 EPC 建造、垃圾焚烧发电核心设备研发制造业务，不涉及垃圾焚烧处理项目运营业务。根据德国马丁公司与三峰卡万塔签订的许可协议，三峰卡万塔根据许可协议实施和/或制造和/或组装的每一个产品或部件按照工厂实际规模（吨/天）乘以单价支付技术使用费，具体单价如下表：

其中，单独对外销售的焚烧炉设备规模2017-2019年分别为14075吨/日、10250吨/日、15800吨/日，对应焚烧炉设备销售收入分别为3.53亿元、2.81亿元、4.97亿元，平均单吨设备平均价格2.51万元、2.74万元、3.15万元，单价呈现逐年递增趋势   2017-2019年，公司向马丁公司支付的技术使用费分别为3130.57万元、1344.94万元、2642.21万元，占公司总收入的比例分别为1.05%、0.39%、0.61%，总收入占比非常小。

4.3. 设备自用+外销，产品应用广泛

2019 年以来，随着公司设备销售和 EPC 建造业务的快速发展，焚烧炉制造产能紧张的局面日益凸显。为满足下游客户订单交货需求，公司深入挖掘现有产能增长潜力，通过实施智能制造改造、增加制造员工数及优化人员工作时间安排从而延长每日工时等方式，产能提升至 45 套/年。

其中，单独对外销售的焚烧炉设备规模2017-2019年分别为14075吨/日、10250吨/日、15800吨/日，对应焚烧炉设备销售收入分别为3.53亿元、2.81亿元、4.97亿元，平均单吨设备平均价格2.51万元、2.74万元、3.15万元，单价呈现逐年递增趋势

其中，单独对外销售的焚烧炉设备规模2017-2019年分别为14075吨/日、10250吨/日、15800吨/日，对应焚烧炉设备销售收入分别为3.53亿元、2.81亿元、4.97亿元，平均单吨设备平均价格2.51万元、2.74万元、3.15万元，单价呈现逐年递增趋势

5. 盈利预测与投资评级

5.1. 盈利预测

EPC建造业务：根据公司在建、筹建项目预计投产时间，并考虑一定新增外部EPC订单情况下，我们预计2021-2023年EPC建造业务收入分别为28.91亿、31.80亿、33.39亿，对应毛利率维持在10.03%的水平；

项目运营业务：考虑公司在手项目规模及在建、筹建项目进度，我们预计2021-2023年项目运营业务收入分别为33.26亿、38.04亿、41.05亿，毛利率分别为54%、55%、56%；

设备销售业务：考虑垃圾焚烧行业2021年将迎来建设投产高峰，2022-2023年产能也有望稳步提升，因而我们预计设备外销业务收入将保持增长，2021-2023年分别为5.92亿、6.33亿、6.77亿，毛利率分别为27.55%、28.55%、29.55%；

综合以上分析，我们预计公司2021-2023年可实现收入约68.17亿、76.25亿、81.30亿，分别同比增长38.29%、11.86%、6.62%。预计2021-2023年可实现净利润分别为12.04亿、13.11亿、15.22亿，每股收益0.72元、0.78元、0.91元，对应三峰环境当前股价，2021-2023年市盈率分别为12倍、11倍、10倍。

5.2. 投资建议

我们选取同行业三家上市公司作为比较，2021-2023年垃圾焚烧行业平均市盈率分别为19倍、15倍、12倍。我们看好公司在垃圾焚烧行业设备+投资+运营的全产业链布局，同时考虑到其产能、运营效率均居于行业前列，给予公司2022年目标PE 18倍，目标价格为14.06元，首次覆盖，给予“买入”评级。

6. 风险提示

项目进度低于预期风险：公司项目建设过程中涉及政府审批、环评、设备采购、并网试生产等环节，各个环节均存在一定慢于预期风险，可能会造成项目整体进度低于预期；

复产复工低于预期风险：疫情对公司固废运营和工程业务均有影响，虽然目前复工复产顺利，但存在疫情的反复会造成复工程度低于预期风险；

项目拓展不及预期风险：存在行业竞争激烈项目拓展不及预期的风险；

国补下发慢于预期风险：垃圾焚烧项目上网电费中国补部分需纳入可再生能源补贴清单后方可下发，目前公司部分项目尚未纳入，存在补贴下发慢于预期风险。