从美、日经验看中国垃圾焚烧行业的未来

理由三：盈利能力强

从毛利率来看，垃圾焚烧发电行业的毛利率与其它细分行业相比处于较高水平。2017年，垃圾焚烧发电行业的整体毛利率为36.53%，仅次于环境监测行业，高于水务、环卫、大气等其它细分。从净利率来看，2017年垃圾焚烧发电行业整体净利率为19.26%，在所有细分行业中位列第一。

理由四：现金流好，回款周期短

垃圾焚烧发电行业的项目属于运营类资产，项目投运之后每年可以获得稳定的垃圾处置收入和电费收入，因此现金流情况良好。与环保其它板块相比，垃圾焚烧发电行业2018年经营性现金流/营业收入比例为32.57%，在环保所有子行业中位列第二，仅次于水务运营行业。从应收账款周转天数来看，垃圾焚烧发电行业2017年周转天数为76天，在环保所有子行业中排名第三，仅次于危废和土壤修复行业，应收账款周转较快。

对市场疑问的两点思考

市场对垃圾焚烧行业主要存在三点疑问：1）行业未来有无成长空间？2）邻避效应问题如何解决？3）上网电价是否会下调？第一点疑问，前文已经有过详细分析，在此不再论述。我们在本章节主要对后两点疑问进行了分析探讨。

邻避效应如何解决？

邻避效应指居民或当地单位因担心建设项目（如垃圾场、核电厂、殡仪馆等邻避设施）对身体健康、环境质量和资产价值等带来诸多负面影响，从而激发人们的嫌恶情结，采取强烈和坚决的、有时高度情绪化的集体反对甚至抗争行为。邻避效应一直是制约垃圾焚烧发电行业发展的一大因素。从垃圾焚烧发电来看，主要产生烟气、渗滤液、炉渣、飞灰、恶臭等污染物。

对于市场担忧的邻避效应问题，日本在很早就做了相关实践。日本曾面临严重的邻避困境。在上个世纪50-60年代垃圾焚烧在日本快速发展时期，垃圾焚烧厂的选址常常遭到当地居民的反对和阻挠，当时日本垃圾焚烧技术正在发展中，焚烧厂的污染物排放未控制恰当，使得“邻避效应”非常明显。1971年，日本政府原定在东京东本杉並区建造一座垃圾焚烧厂，却因当地居民的强力反对不得不将垃圾运往江东区梦之岛垃圾填埋场进行填埋处理，由此引发了两个地区居民与政府之间的“垃圾战争”，梦之岛也受到了重度的二次污染，多家垃圾焚烧厂的修建计划被搁置数年。20世纪90年代末，日本二噁英事件的发生又再次引起了日本居民的恐慌心理，邻避问题愈发严重。

日本通过“三大法宝”解决邻避问题。如今日本已经不存在邻避问题，政府与公众的矛盾得到了有效的化解，纵观日本政府采取的措施，我们可总结出主要有三大法宝：

优化垃圾焚烧技术。民众对垃圾焚烧厂选址的最大担忧来源于其污染物的排放问题，解决这一问题的关键则是改进垃圾焚烧技术，减少污染物排放。而日本在垃圾焚烧领域的发展过程中，不断更新技术，同时通过出台相关法律规定相关污染物排放标准，严格控制后使得焚烧厂排放污染物的含量减少到了极低的水平。目前日本的垃圾焚烧技术已经属于世界领先，其排放气体基本接近空气，二噁英的含量几乎为0。

公众参与垃圾焚烧厂建设管理决策。《废弃物管理法》规定，日本所有市需要制定一份10-15年的长期废弃物管理计划，该计划的每一个项目在最终完成前的草案中必须包括公众意见。这一要求通过法律的形式强制垃圾处理需要公众进行参与，听取公众意见。在垃圾焚烧厂建造前，政府会开展市民讨论会，向市民说明设施对环境的影响、环境保障措施、调查结果等。同时，政府会组成市民代表参加的委员会，从一开始的规划到最后计划的实施，让居民得到参与焚烧厂建设计划的每一个部分的机会。

垃圾焚烧厂信息公开。日本发布的《行政机关信息公开法》规定，焚烧厂的基本数据应当公开给公众，例如焚烧厂的决策过程、运营后排放物构成及其含量、建造和运营成本等。同时，政府每年进行的数次环境监测所有信息，也全部向居民公开。日本的焚烧厂没有围墙、没有保安、没有门禁，公众随时随地可以进入焚烧厂进行参观和监督。由此一来，垃圾焚烧厂全程信息得以透明化、公开化，自然而然消除了公众的忧虑。

借鉴日本的经验，我国在政府和企业层面已经出台了一系列措施，切实消除群众的疑虑。

全面完成“装、树、联”。2017年4月20日，环境保护部印发《关于生活垃圾焚烧厂安装污染物排放自动监控设备和联网有关事项的通知》，要求垃圾焚烧企业于2017年9月30日前全面完成“装、树、联”三项任务。“装、树、联”热潮下，垃圾焚烧行业企业纷纷积极响应号召，监控并公开污染排放信息，接受群众监督，环保守法经营。目前，所有垃圾焚烧发电的烟气排放数据均与地方环保系统、国家环保系统联网，实时接收政府和群众监督。

群众参与前期环评。按照《环境影响评价法》的要求及相关规定，垃圾焚烧发电项目对群众健康和环境生态影响较大，环评环评时必须开展公众问卷调查，征求群众意见。群众在垃圾焚烧项目建设前期的环评阶段就可以参与进来，征求群众的意见。

组织群众参观垃圾焚烧发电厂。目前，垃圾焚烧企业通过组织群众代表到垃圾焚烧发电厂参观的方式，让群众更加了解垃圾焚烧发电的全流程以及污染物处置、排放情况，让群众切身感受，并接受群众的意见并改进。同时，当地政府也借助广播、电视、网络等平台向群众广泛宣传垃圾焚烧发电的科普知识，使群众了解和掌握生活垃圾焚烧发电的一些基础知识。

上网电价是否会下调？

垃圾焚烧发电企业所产生的上网电量可以实现全部上网，由电力部门全额收购。电价政策方面，2012年3月28日，国家发改委发布《国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》，要求“以生活垃圾为原料的垃圾焚烧发电项目，均先按其入厂垃圾处理量折算成上网电量进行结算，每吨生活垃圾折算上网电量暂定为280千万时，并执行全国统一垃圾发电标杆电价每千瓦时0.65元（含税）；其余上网电量执行当地同类燃煤发电机组上网电价”。该通知自2012年4月1日执行，2006年1月1日后核准的垃圾焚烧发电项目均按该规定执行。针对市场担忧的生活垃圾焚烧发电上网电价下调的风险，我们对垃圾焚烧发电上网电价补贴占可再生能源基金支出的占比情况进行了分析：➢根据《国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》，垃圾焚烧发电上网电价高出当地脱硫燃煤机组标杆上网电价的部门实行两级分摊。其中，当地省级电网负担每千瓦时0.1元，电网企业由此增加的购电成本通过销售电价予以疏导；其余部分纳入全国征收的可再生能源电价附加解决。➢按照2016年各省垃圾焚烧处置量，吨垃圾上网电量280度测算，全国垃圾焚烧发电上网需要可再生能源补贴基金32亿。➢财政部2016年财政决算支出中，可再生能源电价附加收入安排支出共595.06亿。垃圾焚烧发电所需的补贴基金在国家可再生能源补贴基金中占比仅5.4%。目前全国各地仍处于垃圾焚烧处置占比急需提升的阶段，且垃圾焚烧发电的垃圾减量化效果明显，是化解“垃圾围城”问题的重点途径，因此我们认为短期垃圾焚烧上网电价补贴下调的可能性很小。

投资策略：看好综合实力强的区域固废龙头

垃圾焚烧发电行业商业模式清晰，盈利能力强，现金流好，未来成长空间巨大，是固废领域难得的优质子行业。从美国、日本两大成熟发达国家的发展历程来看，中国垃圾焚烧发电行业尚处于成长期，行业竞争将更加有序化，技术、资金、项目拓展等综合实力强的企业将在新一轮行业竞争中占据有利位置。重点推荐伟明环保、瀚蓝环境、上海环境。

伟明环保：深耕二十载，精细化运营打造高成长壁垒

①伟明环保是温州地区起家的江浙地区垃圾处置龙头企业，立足江浙，目前已经生活垃圾焚烧发电业务拓展至秦皇岛、双鸭山、紫金、界首、万年、樟树等地。

②公司深耕垃圾焚烧行业二十载，项目运营能力强，项目盈利水平在行业中处于领先水平。18、19年将迎来项目投运高峰期。同时，公司积极向上下游拓展，发展垃圾分类、渗滤液、餐厨垃圾处置等业务，进一步完善产业链。

③公司未来看点在于：①精细化运营：深挖现有项目潜力，提升运营管理水平，提高在手项目盈利能力。②项目异地扩张：从浙江走向全国，成为全国性固废标杆企业。③产业链延伸：拓展环卫、渗滤液处理、餐厨垃圾处置新兴业务，培育新的业绩增长点。预计公司2019-2021年实现归母净利润9.01/10.96/13.65亿，对应PE21/18/14倍，买入评级。

瀚蓝环境：运营稳健的生态环境服务商，开始进军环卫服务产业

①瀚蓝环境以供水业务起家，逐步扩张成为领先的生态环境服务商。公司拥有固废、燃气、供水、污水四大业务。公司计划彻底打通固废产业链，从现在从事的垃圾压缩、转运中间环节到终端的处理环节，一直打通到前端的垃圾分类。

②公司南海固废产业园被称为破解垃圾围城的“瀚蓝模式”，其高标准设计、建设和管理水平，大幅节约成本，化解邻避问题，提高社区信任度高，标杆效应显著。“瀚蓝模式”已实现两次异地复制，大固废战略想象空间广阔。

③瀚蓝环境四大板块业务：供水、污水、燃气、固废运营属性强。未来几年有望受益于1）新增固废项目的逐步投运；2）广东省建筑陶瓷行业“煤改气”计划带来的燃气售气量增长；3）供水业务量价齐升，污水业务提标改造。预计公司2019-2021年实现归母净利润9.25/11.08/12.72亿，对应PE14/12/10倍，给予“买入”评级。

上海环境：立足上海积极扩张，打造综合环境服务商

①上海环境是上海国资控股的地区环保龙头企业，立足上海，积极发展外埠业务，目前生活垃圾焚烧发电业务已经延伸至成都、青海、威海、漳州、南京、洛阳、太原等地。②公司定位于“2+4”发展战略，以垃圾焚烧发电和供水为主，积极拓展危废、建筑垃圾、污泥、土壤修复四大新兴领域。控股股东上海城投承诺2020年前将旗下的水务资产和危废资产注入到上市公司体内，助力上海环境做大做强。

③上海环境未来看点主要在于：1）水务和危废资产注入；2）垃圾焚烧发电2020年将迎来项目投运高峰期，垃圾焚烧业务有望明显放量；3）污水业务提标改造带来的增量空间；4）可能的外延收购及新兴领域的市场拓展。预计公司2019-2021年实现归母净利润5.83/7.08/8.13亿，对应PE19/16/14倍，给予“买入”评级。

风险提示

项目建设进度低于预期；上网电价可能的下调风险。