深度：国投电力入股瀚蓝环境，垃圾焚烧“瀚蓝模式”再度起航

2018年一季报中提到燃气业务销量增长及购销差价上升，我们预测全年燃气业务的毛利率将出现小幅度回升。并且燃气公司“涉铝”二期的配套燃气工程正在进行，我们预计2018年还将有4000-5000万立方米的增量空间。

此外，2016年底燃气业务对外拓展实现零的突破，公司1.45亿元收购江西瀚蓝能源有限公司70%股权。江西瀚蓝能源有限公司拥有江西省樟树市CNG加气母站1座，并获得了樟树市11个镇街的燃气特许经营协议及从事燃气经营的相关许可证照及气源协议。目前樟树项目的用户燃气工程项目进入施工设计阶段。

我们预计公司的燃气业务2018-2020年的营收分别为16.39亿、19.59亿和20.18亿元，对应的净利润为1.93亿、2.41亿和2.49亿元。 

2.2.2.供水与污水处理业务：已进入成熟期

供水业务：包括取水、制水、输水和终端客户服务全产业链。公司依据佛山市的供水规划和南海区的供水规划，在佛山市南海区当地建设自来水厂及铺设自来水管并提供相应供水服务。公司通过全资控股的新桂城水厂和第二水厂，控股60%的佛山市南海九江自来水公司，2015年公司通过增资方式获得大沥水务、樵南水务等两家公司60%股权，供水能力达到136万立方米/日，供水范围覆盖广东省佛山市南海区所有区域。

2017年供水业务主营收入8.98亿，同比增加4.33%，主要是售水量同比增加；毛利率同比上升4.77个百分点，一是在收入保持平稳增长的同时，电费、修理费等变动成本有所下降；二是平均水损下降2.94个百分点。

第二水厂四期的25万立方米/日产能将于2018年8月投产，由于2017年的供水产能利用率为88.43%，因此我们认为第二水厂四期的25万立方米/日的产能将缓慢释放。2018年一季度自来水供应量为9657万吨，同比增加8.75%，均价为2.16元/吨，去年同期为2.11元/吨。

盈利预测：预计供水业务的销售量每年保持5%左右的增长，2018-2020年的营业收入分别是9.69亿、10.28亿和10.89亿元。 

污水处理业务：公司拥有污水处理服务全产业链，包括生活污水处理和工业污水处理，拥有污水处理管网维护、泵站管理、污水处理厂运营管理、河涌治理的污水处理服务全产业链。

污水处理业务采用特许经营的模式，通过与当地政府或市政管理部门签订BOT或TOT或PPP特许经营协议，在特许经营的范围内提供相应服务。公司目前拥有约20个污水处理项目的特许经营权，全部在南海区，2017年污水处理产能为58.3万吨/日，产能利用率为74.51%。

污水处理业务2017年营收为1.88亿，同比增加17.85%，主要是污水管网运营收入增加所致；毛利率上升8.8个百分点，主要是电费、修理费等同比减少较多及新增污水管网运营收入。

新增看点：污水处理业务目前在建产能为大沥工业废水处理厂（2万吨/日），预计2018年下半年投产。

预计南海区16家污水处理厂（大约46万吨/日）提标改造项目将于2018年下半年完成，提标改造后，我们预计污水处理单价将提升0.5元/吨，因此48万吨的提标改造产能将在18年下半年投运，新增半年营收为4100万左右。

另外污水管网运营收入将每年新增约5000万左右，按照目前进度18年将新增1333万收入。

盈利预测：预计污水处理板块2018-2020年的营收分别为2.10亿、2.61亿和2.65亿元。 

3.国投电力成为公司战略投资者，未来前景值得期待

4月18日，公司公告持股5%以上的股东创冠环保（香港）于2018年4月18日与国投电力签署《股份转让协议》，通过协议转让的方式转让其持有的公司无限售条件流通股股份66,014,523股，占公司股份总数的8.615%。标的股份转让价格为13.47元/股，转让价款共计88,921.56万元。本次协议转让交易过户后，创冠环保（香港）减持计划将全部实施完毕，持股数量为0，国投电力持股数量为66,014,523股，占公司股份总数的8.615%。

3.1.创冠环保（香港）减持靴子落地，重振市场信心

公司于2014年12月收购创冠中国100%股权，交易价格为185,000万元。公司以现金方式向创冠环保（香港）支付110,000万元对价，以发行股份方式支付75,000万元对价，创冠环保（香港）持有公司股票9101.94万股，锁定期为36个月，于2017年12月25日解禁。

2018年1月17日披露的减持计划中，创冠环保（香港）自2018年1月23日至7月22日计划合计减持数量不超过76,014,523股，不超过公司总股本的9.92%。减持计划披露后，创冠环保（香港）通过大宗交易和集合竞价，已累计减持公司股份1000万股。

市场一直担忧创冠环保（香港）的减持计划对股价造成影响，此次创冠环保（香港）将所持有股份转让给国投电力，减持靴子落地，消除了市场担忧。 

3.2.国投电力实力雄厚，两者协同效应凸显

国投电力的大股东国家开发投资集团有限公司，是中央企业中唯一的投资控股公司，是首批国有资本投资公司改革试点单位，同时也是中国投资协会国有投资公司专业委员的会长单位，与全国的省一级国有投资公司建立了紧密的合作关系。国家开发投资公司投资涉及电力、交通、矿业、金融、健康等领域，致力于发展国家重点的基础产业，前瞻性战略性产业，金融及服务业和国际业务。国投电力系国内大水电装机排名第三的上市公司，总装机排名第五。 

国投电力一直以来以传统发电业务为核心，但近年来公司的火电业务受煤价高企和市场因素影响盈利下滑，全国的电力生产过剩造成了行业规模增速进一步放缓，同时水电板块储备中的资源稳步开发，现有机组盈利能力强劲，现金流良好，为了持续优化资产结构提升公司盈利及抗风险能力，公司有较强的投资需求，未来发展需要拓展新的领域。

此次收购是国投电力第一次涉足固废处理业务，具有重要的业务拓展意义。瀚蓝环境在固废领域深耕多年，积累了丰富的行业投资运营经验，在目前国内固废行业大发展的时期，也有望通过复制自身的成功模式，使企业进一步发展壮大。在过去的几年里，公司发展动力很足但受制于自身为地方区一级国资委控股企业，在全国范围内开展业务能力稍弱，特别是在与地方政府沟通和财务融资方面，缺乏较为明显的竞争优势。此次国投电力入股瀚蓝环境，是两家联手在全国固废领域推进的开端，国投的央企背景及资源，将为瀚蓝的业务拓展带来更多机遇，同时有望降低项目的融资成本，显著提升项目运营水平。国投电力与瀚蓝环境的携手共进，将两家企业积累的社会资源、行业资源和管理经验进行互补并协同调动起来，在城市环保方面有所作为，使两家企业共同发展实现双赢。