中国某市生活垃圾焚烧发电PPP项目案例分析

　　当时对于明股实债的解读存在分歧，一种是认为PPP已经全面禁止明股实债，另一种是认为PPP中只有政府方不能采取明股实债的方式，但是社会资本方可以。政策制定的含义不够明确，这也导致了后来频频出台的新规，针对社会资本方和投资方的重点管控。

　　此处有一个概念需要界定，保底承诺与明股实债是不是一回事，很多人认为政策禁止政府提供保底承诺，也就禁止了明股实债。这样的理解是没有问题的，因为明股实债的一个具体表现就是保底，与此同时我们要了解到一些其他涉及刚性兑付的做法，也即有明股实债嫌疑的做法，比如股权回购、定期分红、最低收益率、对赌等。

　　言归正传，我们接着看政策规定。《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》（国资发财管〔2017〕192号）规定：

　　各企业要严格遵守国家重大项目资本金制度,合理控制杠杆比例,做好拟开展PPP项目的自有资金安排,根据项目需要积报引入优势互补、协同度高的其他非金融投资方,吸引各类股权类受托管理资金、保险资金、基本养老保险基金等参与投资,多措并举加大项目资本金投入,但不得通过引入“名股实债”类股权资金或购买劣后级份额等方式承担本应由其他方承担的风险。

　　简而言之，PPP市场目前的主力军——各大建设类央企，绝对不可以在股权投资，也就是项目资本金中的注册资本金部分是不可以采用明股实债的方式。理由是如果PPP项目公司股权投资实际上由社会资本以债权实质投入，那么社会资本就承担了本应由项目公司承担的偿还风险。换言之，PPP项目运行一旦出现阻碍，股权增益和分红无法覆盖债权成本，那么只能由社会资本方独自承担，这对于资产负债率本就居高不下的央企而言，存在极大的隐性风险。

　　说到此处，不得不再强调一下“项目资本金”和“项目注册资本金”，直到现在还有人将两个概念混在一起。不过这是因为财政部的文件也实质上把两者等同。根据财政部《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》(财金﹝2015)21号)第15条规定：“股权投资支出应当依据项目资本金要求以及项目公司股权结构合理确定。股权投资支出责任中的土地等实物投入或无形资产投入，应依法进行评估，合理确定价值。计算公式为：股权投资支出＝项目资本金×政府占项目公司股权比例。”

　　这种等同的做法有一定的合理性，因为国务院发布《关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发[1996]35号）早就对项目资本金进行过定义。所谓投资项目资本金，是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务；投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回。